As perspectivas para a LIG (Letra Imobiliária Garantida) – parte I

Claudia Magalhães Eloy e José Pereira Gonçalves em 12/09/2019

A Letra Imobiliária Garantida (LIG), o instrumento de captação de recursos para o crédito habitacional mais recente regulamentado no Brasil[1], estreou em fins de 2018, somando R$2 bilhões em emissões e alcançou, no final de agosto, um estoque de R$8,3 bilhões. Uma trajetória que parece promissora para um novo instrumento, mas que ainda não compensa as perdas de R$14,8 bilhões ocorridas nos estoques de CRI e LCI entre dez/18 e ago/19, e de outros quase R$ 12 bilhões de captação líquida negativa das contas de poupança (o estoque da poupança cresceu em R$6,5 bilhões graças ao rendimento da massa que permanece depositada e que totalizou R$624,6 bilhões em ago/19).

Há fortes expectativas para o desenvolvimento das LIG já no curto prazo. Além da almejada expansão do funding que ainda não se viabilizou via CRI, a renovada esperança com a LIG surge em um momento de queda continuada do estoque de LCI e encontra respaldo nas expectativas macroeconômicas positivas de manutenção da Selic em baixo patamar, bem como na própria essência desse instrumento e no seu sucesso no mercado europeu. Não obstante, esse desenvolvimento não é algo trivial, nem deverá acontecer na velocidade imaginada, ainda que a LIG ofereça, de fato, condições para se constituir em alternativa sólida para o sistema de financiamento brasileiro.

Este artigo, que por sua extensão será dividido em duas partes publicadas separadamente, busca oferecer uma compreensão mais abrangente acerca desse novo instrumento, dos desafios e das tarefas fundamentais para consolidar seu desenvolvimento. Esta primeira parte trará um breve panorama internacional, enquanto a segunda se debruçará sobre as questões que nos concernem aqui no Brasil.

A LIG apresenta vantagens importantes como funding para o crédito imobiliário:

  • Do ponto de vista do investidor, a dupla garantia – o primeiro nível de garantia é o emissor (banco) e, em caso de falência deste, a carteira de créditos (cover pool) que lastreia a emissão, segregada do balanço do emissor[2]. Acresce-se à dupla garantia (dual recourse) a exigência de sobrecolateralização que dá garantia subsidiária ao investidor, na hipótese dos créditos aos quais a emissão está vinculada se revelar insuficiente para ressarcir o principal aplicado, acrescido da remuneração pactuada;
  • Do ponto de vista do emissor, além do alongamento do prazo, a redução do custo de captação – justamente em função da dupla garantia que permite aprimorar o rating da emissão em relação ao rating corporativo (do emissor, ICR[3]), possibilitando uma menor taxa de remuneração em relação a títulos como CDBs e LCIs (unsecured bonds). Esta é uma vantagem sobretudo para bancos médios e pequenos que não acessam a captação relativamente barata da poupança;
  • Do ponto de vista sistêmico, a LIG também proporciona mais segurança visto que sua estruturação não está ancorada na transferência do risco de crédito, via cessão da carteira do originador para os investidores, como acontece com os CRI, Justamente por isso, a LIG tende a se fundamentar no lastro de portfolios de crédito de qualidade, evitando os incentivos que precipitaram a crise de 2008.

Por esses motivos, na Europa, os Covered Bonds (CB), título equivalente à LIG, constituem, conforme demonstra o gráfico a seguir, o segundo instrumento mais importante de captação para o crédito imobiliário, logo atrás dos depósitos que ainda são o principal funding.

O estoque total de crédito habitacional no mercado europeu (UE 28)[4] somava, em 2017, aproximadamente € 7 trilhões (45,7% do PIB da região), enquanto o estoque total de CBs para esse mesmo grupo de países era de € 1,7 trilhão (EMF Hypostat 2018), 24% do total. Em fins de 2018, o estoque global de CBs atingiu € 2,6 trilhões (ECBC 2019). O caso de maior sucesso dos CB na Europa é a Dinamarca, onde todo o crédito imobiliário é gerado com o funding captado em CB (€ 396 bilhões em estoque em 2018). Outros mercados em que os CB são mais desenvolvidos compreendem a Suécia, Espanha, Alemanha e França (total de € 858 bilhões[5] em estoque em dez/2018, superando, somente nesses países, o estoque total de CRI em toda a região).

Os CB são instrumentos muito antigos no mercado europeu, que remontam há mais de 2 séculos (desde 1769) e ao setor agrícola, mas que atraíram muita atenção após a crise financeira global de 2008, justamente pela sua solidez: nunca houve um caso de default na Europa. Desde então, muitos países em todo o mundo vêm criando marcos regulatórios específicos para o desenvolvimento desse mercado enquanto a Europa avança em um movimento regulatório de harmonização desses títulos de modo a incentivar a convergência dos marcos regulatórios dos diferentes países da região e zelar pela solidez desse instrumento.

Nos últimos anos, políticas monetárias acomodatícias[6]  na Europa e Américas e o Programa de Compras de CBs do Banco Central Europeu (CBPP)[7] têm criado condições favoráveis para o estabelecimento desse instrumento em mais países na Europa. Por meio desse programa, seja comprando CBs, provendo acesso aos bancos ao funding do Banco Central em condições favoráveis ou estabelecendo critérios para eleição de garantia[8], o BCE tem tido um papel proeminente nesse mercado na última década (ECBC Fact Book 2019). O programa de compras, exclusivo para instituições de crédito da área do euro, foi encerrado em dezembro de 2018 quanto foi iniciada uma fase de reinvestimento. O estoque, no âmbito desse programa, somava € 261,3 bilhões em fim de jun/2019. O ECBC (European Covered Bond Comission) acredita que as condições permanecerão favoráveis a novos mercados nos próximos anos, a despeito da redução de suporte monetário do BCE e do fim do programa de compras.

Por sua vez, o mercado de CB declinou no agregado dos mercados mais consolidados da Europa entre 2013 e 2017, enquanto despontaram novos mercados na região – República Tcheca, Eslováquia e Polônia – e fora dela, tais como Canadá, Cingapura, Coreia do Sul, Turquia[9] e, o de maior ascensão recente, a Austrália, cujo estoque somava € 64 bilhões em fins de 2017. No mercado de CBs asiático a expectativa é que Cingapura e Coréia do Sul permaneçam na liderança, mas o Japão desponta com perspectiva de rápido crescimento e o surgimento de novos emissores[10].

De modo geral, o esperado crescimento do crédito hipotecário deve impulsionar a oferta de CBs ao gerar maior necessidade de funding pelos agentes e a disponibilidade de garantia elegível. Os ambientes regulatório e legislativo também permanecem favoráveis aos covered bonds, são as avaliações positivas do ECBC.  

Na América Latina alguns países vêm criando legislação específica para a emissão de CBs, caso do Uruguai, Peru e, por último, o Brasil. Na Colômbia vem sendo utilizados instrumentos assemelhados à securitização, chamados de Bonos Hipotecários. No Panamá optou-se por emissões contratuais.

As primeiras emissões aqui na região, até a estreia do Brasil em fins do ano passado haviam somado apenas pouco mais de US $ 700 milhões e obtido duvidoso sucesso. As primeiras no Panamá, pelo Global Bank, denominadas em dólar, perfizeram um total de US $ 300 milhões, entre 2012 e 2013, de um programa total estimado em US $ 500 milhões. Esses títulos nunca foram ativamente negociados e o Global Bank acabou comprando de volta a maior parte deles em 2016. Naquele momento, havia forte expectativa de que outras instituições financeiras (unidades locais de bancos europeus) seguiriam com emissões, mas somente em 2018 houve uma emissão pequena, de US $ 11 milhões pelo Banco La Hipotecaria, seguida de outra, também modesta, de US $ 30 milhões em maio deste ano.

No Chile, o Santander emitiu dois Programas de CBs (Bônus Hipotecários): um em 2013 de US $ 134 milhões distribuídos em 2 emissões, e o segundo de US $ 290 milhões, em 2014. Não houve novas emissões no mercado chileno até o momento. Como explicou o ECBC Fact Book (2016):

“Essa falta de atividade pode ser explicada pelo fato de os emissores chilenos mais relevantes já possuírem a classificação máxima de risco de crédito (AAA) e, portanto, a dupla garantia fornecida pelas BHs atualmente não tem tanto valor para os potenciais investidores, especificamente para bancos, uma vez que não oferece uma vantagem em termos de consumo de capital em comparação com os títulos corporativos padrão ”.[11]

Ou seja, quando a avaliação das agências de risco resulta em um rating que tende a refletir unicamente o risco de passivo da instituição emissora, compromete a diferenciação da LIG em relação a outros títulos de dívida do emissor.

A Fitch Ratings observou que, no Chile, o acesso[12] ao pool de ativos não era “forte o suficiente”, uma vez que o fluxo de caixa não podia ser usado diretamente para o pagamento das obrigações hipotecárias em caso de insolvência do emitente. Dada a incerteza em relação à segregação de ativos, associada à “falta de uma estrutura avançada de resolução bancária no país”, a classificação de rating dos BHs resultou equivalente ao dos títulos seniores sem garantia.

No intuito de prover mais liquidez a esses “Bonos” o Banco Central Chileno havia instituído, em 2013, um programa de recompra (“Repo BH”) especial que aceita exclusivamente os BHs como colateral, oferecido por um determinado período a uma taxa flutuante equivalente à taxa de referência (MPR)[13] diária acrescida de 25 pontos base. Nesse caso, os Bonos elegíveis estavam sujeitos ao rating do emissor que deve ser AAA, AA or A. Em 2015, houve mudança na regulamentação de gerenciamento de liquidez: o Índice de Liquidez de curto prazo (Liquidity Coverage Ratio -LCR) local reconhece os BHs como ativos de alta qualidade e liquidez, de modo a estimular o apetite de instituições financeiras por esta classe de ativos. Essas iniciativas, entretanto, não foram capazes de estimular novas emissões ou emissores. O fato dos maiores potenciais emissores no Chile já possuírem ratings de crédito bastante elevado compromete a vantagem da dupla garantia dos BHs, notadamente para os bancos, já que os BHs não oferecem vantagem em termos de consumo de capital comparativamente aos títulos corporativos padrão (standard corporate bonds).

Vale destacar que os CBs emitidos por esses mercados não desfrutam de vantagens relacionas a fatores de ponderação de capital e tampouco são elegíveis para as operações de recompra do Banco Central Europeu, não importa em que moeda estejam denominadas ou que rating recebam. Não obstante, fatores de ponderação de capital favoráveis aos Covered Bonds definidos por Basileia III com a definição de parâmetros mínimos devem ter um impacto positivo para os CBs emitidos fora do Mercado Europeu a partir de 2022, quando  essa nova regulamentação tiver efeito.

A ECBC (Fact Book 2018, p.123) buscou identificar os principais desafios do mercado de CBs, tanto em mercados novos como tradicionais, a partir da perspectiva do investidor. Os entrevistados sinalizaram, naquele momento, que, ainda que os novos mercados emissores tendam a apresentar novas oportunidades de investimento, aumentar a diversificação e tornar os CBs um produto mais global, os mercados tradicionais provavelmente continuariam sendo o principal foco de investimento, com os novos ganhando importância à medida que cresce seu mercado de hipotecas.

A ECBC sempre observa que as condições essenciais para o desenvolvimento desse mercado, notadamente nos países emergentes, compreendem um marco regulatório adequado, um ambiente macroeconômico razoavelmente estável e um mercado secundário suficientemente líquido.

No próximo artigo buscaremos analisar as emissões já realizadas no Brasil e debater as oportunidades e entraves para o desenvolvimento desse marcado aqui.

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[1] Lei 13.097, de 19/1/2015 e Resolução 4.598, de 29/8/2017.

[2] A regulamentação brasileira prevê, ainda, a figura do Agente Fiduciário, designado a cada emissão, “guardião” dos interesses dos investidores, sendo responsável pelo acompanhamento dos créditos que lastreiam a emissão. Completa o rol de exigências a elaboração de um Termo de Emissão contendo as condições relacionadas com a operação de LIG ou ao Programa de Emissão de LIG, a apresentação de relatórios trimestrais sobre o risco da carteira de créditos que lastreia determinada LIG e a periódica realização de testes de estresse para monitorar os riscos da carteira de créditos.

[3] Issuer credit rating.

[4] Áustria, Bélgica, Bulgária, Croácia, Chipre, República Tcheca, Dinamarca, Estônia, Finlândia, França, Alemanha, Grécia, Hungria, Irlanda, Itália, Letônia, Lituânia, Luxemurgo, Malta, Holanda, Polônia, Portugal, Romênia, Eslováquia, Eslovênia, Espanha, Suécia e Reino Unido.

[5] Aproximadamente € 218, 213, 233 e 194 bilhões, respectivamente (CBs hipotecários), sendo que os estoques totais de CBs (incluindo setor público e outros) são de € 232, 370 e 321 bilhões na Espanha, Alemanha e França, respectivamente.

[6] Accommodative monetary policies.

[7] Iniciado em 2009 (até jun/2010) o CBPP1 e o CBPP2 (de nov/2011 a out/2012), as compras do CBPP3 iniciaram no fim de outubro de 2014 e estavam programadas para durar apenas 2 anos, mas foi ampliado no âmbito de um Asset Purchase Programme (APP), incluindo dívida soberana, instituições internacionais e supranacionais e agências com um volume mensal alvo de  € 60 bilhões.

[8] collateral eligibility.

[9] Estoques de € 107,5 bi; 8,5; 2,8; e, 2,4 bilhões em 2018, respectivamente.

[10] https://hypo.org/ecbc/publication-news/new-covered-bond-markets-set-to-expand-amid-legislative-and-market-developments/

[11] ECBC Covered Bond Fact Book 2016, p.258 e 2018 p.268.

[12] Legal recourse.

[13] Monetary Policy Rate.

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