02/12/2020
Claudia Magalhães Eloy e José Pereira Gonçalves
O lastro para o crédito habitacional vem se comportando de modo diverso ao esperado por muitos. De um lado observa-se o comportamento dos instrumentos de conexão com o mercado de capitais, notadamente os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) e as Letras Imobiliárias Garantidas (LIG), situados em patamar bem aquém das expectativas, como demonstra o gráfico a seguir:
Os estoques de CRI somam R$ 79,1 bilhões em novembro de 2020, patamar similar, em valores reais, ao estoque em fins de 2017 denotando a ausência de crescimento desses títulos nos últimos anos[1]. As emissões nos primeiros onze meses de 2020 somaram R$ 15 bi e devem fechar o ano em patamar próximo ao de 2019, quando foram emitidos R$ 16,5 bilhões, mantendo assim o nível dos estoques sem sinalizar ainda uma tendência de crescimento mais efetivo. Ainda mais importante, até o momento os CRI têm lastro preponderantemente corporativo, não residencial, como demonstram os dados disponíveis[2]:
- 88% têm lastro concentrado e apenas 12%, lastro pulverizado, sendo que em 2019, o lastro pulverizado caiu para apenas 7,9%;
- o lastro em aluguel, que responde por em torno de 15% das emissões, é integralmente corporativo.
Embora os CRI venham representando, de modo crescente, uma alternativa importante para os loteadores, pouco mais de 4% dos CRI correspondem a loteamentos. Conforme observa o Anuário Uqbar 2020: “Constata-se, por mais um ano, o estágio ainda embrionário do desenvolvimento do mercado de securitização imobiliária residencial.”
As Letras Imobiliárias Garantidas, que tiveram seu início no final de 2018 e que encerraram 2019 com um estoque de R$ 11,9 bi, somavam R$ 18,9 em novembro de 2020, apresentando crescimento de 68% em relação ao final de 2019, mas em termos nominais houve incremento de apenas R$ 7,6 bilhões. Assim, o comportamento das LIG vem sendo aquém das expectativas para este título que, embora recém regulamentado, já era aguardado pelo mercado desde 2015 e, em tese, tem potencial significativo dado o volume das carteiras de crédito habitacional para a composição de seu lastro, de R$ 706 bilhões (Banco Central, set/2020). As evidências anedóticas coletadas indicam que também no caso da LIG, o lastro é preponderantemente comercial.
De outro lado, o SBPE apresenta um crescimento bastante surpreendente, considerando que o atual patamar de taxa de juros e a regra que vincula a rentabilidade da poupança à Taxa Selic em viés de baixa, resulta em rentabilidade negativa para os recursos depositados na poupança: uma rentabilidade de 1,4% contra uma atual inflação de 3,9% (IPCA, últimos 12 meses). Mesmo assim, a poupança SBPE saltou de um estoque nominal de R$ R$ 657,5 bilhões em dez/2019 para mais de R$ 790 bilhões em novembro de 2020 – uma captação líquida superior a R$ 110 bilhões ao longo dos 11 meses deste ano, um recorde histórico quando considerada a série desde janeiro de 1995[3]. Para dezembro, se espera que esse desempenho seja incrementado, tendo em vista que parcela significativa do 13° salário deverá ser alocado em contas de poupança, a exemplo do que tem ocorrido historicamente, resultando em um estoque superior a R$ 800 bilhões.
Após os anos de 2015 e 2016 quando a poupança apresentou queda do nível de estoque em função de sucessivos volumes de saques superando as entradas, os estoques voltaram a crescer a partir de 2017, embora ainda registrando alguns meses de perda líquida. A partir de março deste ano, a curva de crescimento se acentuou, com taxas de crescimento elevadas, chegando a superar os 4% nos meses de abril e maio, em relação aos meses anteriores. Dentre os fatores que podem ter contribuído para esse desempenho, podem ser apontadas novas modalidades de saques do FGTS e dos abonos concedidos pelo Governo Federal, como medidas para amenizar os impactos da pandemia do Covid-19, cujos recursos, em boa parte das situações, foram creditados em contas de poupança, principalmente, mantidas pela CAIXA, além da insegurança e busca por ativos mais líquidos.
Merece ser lembrado que pela regra vigente do direcionamento (Resolução 4676/2018), o estoque de recursos concentrado na poupança exige uma carteira de crédito habitacional equivalente a 52%. Considerando a posição do estoque de set/20 essa carteira deveria corresponder a R$ 325,9 bilhões (a base de cálculo sobre a qual se aplica o percentual de direcionamento retroage o estoque para a média dos últimos 36 meses). Segundo o Banco Central, a carteira de crédito SBPE somava, neste mesmo mês, R$ 368,5 bilhões, portanto superavitária no consolidado dos bancos[4], sendo assim distribuída:
| r$ Bi | SFH | LIVRE |
| PF | 303,0 | 50,8 |
| PJ | 6,9 | 7,8 |
Além do excepcional desempenho das cadernetas de poupança na captação de novos recursos, destacam-se no ano de 2020 também as contratações, que somaram, nos primeiros 10 meses do ano, segundo a ABECIP[5], cerca de R$ 92,7 bilhões financiando a produção e aquisição de mais de 324 mil unidades. A despeito da crise gerada pelo Covid-19, portanto, o SBPE, tanto na captação de recursos como nas contratações, apresenta resultados bem positivos, superando em larga margem os registrados em 2019.
Já as Letras de Crédito Imobiliário, após apresentarem franco crescimento no período compreendido entre 2010 e 2015, desde então seguem em trajetória de queda, neste caso, conforme esperado, já que essas letras sempre tiveram têm como papel equilibrar a necessidade de funding dos bancos que integram o SBPE, complementando o estoque da poupança em relação a suas carteiras constituídas e, em menor volume, constituir alternativa de captação para agentes financeiros menores, fora do SBPE. Seu estoque atual é de R$ 124,1 bilhões, equivalente, em termos reais, ao estoque observado em set/2013.
Por fim, os Fundos de Investimento Imobiliário apresentam crescimento importante, registrando um PL em out/2020 R$ 153 bilhões. Há os fundos “de tijolos”, onde preponderam lajes corporativas, shoppings e galpões logísticos. Há, também, os fundos “de papel”, aqueles que investem preponderantemente em carteiras de CRI ou focam na gestão de cotas de outros FII, podendo aplicar em quaisquer ativos imobiliários. Em 2019, cerca de 56% das ofertas de CRI foram adquiridas por FII.
Em dez/2019 pouco mais de R$5 bi do PL total de 148,7 bi[6] correspondiam ao segmento residencial. Em 2020, dos 273 fundos com cotas negociadas na B3, cerca de 7% tinham foco no segmento residencial, com destaque para imóveis para locação, sinalizando nova tendência que aproveita o cenário de juros baixos e a demanda por imóveis de 1 e 2 dormitórios em grandes centros como São Paulo, Curitiba e Belo Horizonte.
Ainda que o FGTS não tenha sido objeto dessa análise, com ativos totais de R$ 558 bilhões em ago/2020, observa-se, a partir da análise do SBPE a preponderância das fontes do SFH e uma participação ainda pouco significativa dos instrumentos de conexão com o mercado de capitais na captação de recursos para o segmento habitacional. Não obstante, o cenário de baixa taxa de juros e o paulatino amadurecimento desse mercado tendem a favorecer o investimento em títulos de base imobiliária, acenando para perspectivas de crescimento desses títulos com lastro residencial. Sua evolução concreta dependerá, entretanto, de uma série de fatores, entre eles, notadamente, o comportamento dos juros futuros.
[6] ANBIMA. Os dados do Anuário Uqbar diferem e apresentam um PL total de R$ 133,9 bi em dez/2019.
[5] abecip.org.br/admin/assets/uploads/anexos/data-abecip-2020-10.pdf
[4] Vale lembrar que podem ser computados ainda, para efeito de direcionamento, os estoques de CRI adquiridos e títulos FCVS ainda não liquidados, até os seus termos, aumentando o superávit da carteira consolidada em relação à exigibilidade regulamentar.
[3] O melhor ano havia sido até então o de 2013, com uma captação líquida de R$ 54,3 bi (nominais, equivalente a R$ 77,4 bi deflacionados pelo IPCA).
[2] Anuário Uqbar 2020.
[1] Segundo a B3 os estoques, em valores atualizados pelo IPCA eram de R$ 90,4 bi em dez/2013; R$ 97,9 bil em dez/2014; R$ 87,1 bil em dez/2015; R$ 83,6 bi em dez/2016; R$ 88,1 bi em dez/2017; de R$ 87,1 bi em dez/2018 e R$ 70 bil em dez/2019.
Blog do POCH 