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As perspectivas para a Letra Imobiliária Garantida – parte II

Claudia Magalhães Eloy e José Pereira Gonçalves em 18/09/2019

No Brasil as primeiras emissões de LIG ocorreram em fins do ano passado e somaram pouco mais de R$2 bilhões em 30 de dezembro de 2018, deflagrando expectativas para o desenvolvimento desse mercado no Brasil. Em agosto de 2019 o estoque desses títulos soma R$8,3 bilhões, enquanto as estimativas iniciais eram de que o ano fechasse com um estoque de R$ 30 bilhões, podendo atingir centenas de bilhões de reais nos próximos 3 a 5 anos (Abecip, 2019)[1]. As expectativas otimistas se baseiam principalmente no tamanho e qualidade dos portfolios de crédito já constituídos nos principais potenciais bancos emissores e no fato de o país ter construído uma regulamentação dedicada e robusta, similar ao marco regulatório europeu.

Não obstante, o país deve enfrentar desafios importantes para desenvolver esse mercado. O objetivo do presente artigo é promover o debate sobre os limites e potencialidades da LIG, com especial atenção para questões que podem definir o apetite dos investidores institucionais, aqueles que têm potencial para formar mercado e elevar o estoque desses títulos a patamares de fato significativos. As principais questões destacadas são:

  1. Qualidade dos ativos das carteiras de crédito e padronização

Os ativos que compõem o lastro das LIG (cover pool) precisam ser de elevada qualidade: LTV (quota de financiamento) não superior a 80%[2] e classificação de risco de crédito da operação não inferior a “B” (Res. 4598/2017). Nesse sentido, não há dificuldade, pois os critérios de concessão tendem a ser bem conservadores no Brasil – no caso dos bancos privados talvez ainda conservadores em excesso – e o baixo nível de inadimplência (1,3% em média nacional), mesmo após o período de prolongada crise e lenta recuperação, atesta a qualidade das carteiras constituídas.

Por sua vez, as carteiras de crédito existentes estão constituídas em sua quase totalidade com indexação em TR. Neste sentido, a reintrodução de financiamentos habitacionais indexados a índices de inflação foi encarada como de fundamental importância para alavancar a emissão de LIG, por  evitar o descasamento de taxas entre ativo e passivo, mas deve ser acompanhada do endurecimento dos critérios de concessão, sob pena de rebaixamento do rating da emissão, conforme sugere a nota pulicada pela S&P Global Ratings, comentada em artigo nosso publicado neste blog em 4.9.2019[3].

  1. Regulamentação de investimento dos fundos de pensão

Os fundos de pensão estão entre os principais potenciais investidores a serem atraídos pelos emissores de LIG por se constituírem num dos segmentos que podem manter investimentos de prazo alongado e retorno mais estável o que os coloca como fontes privilegiadas para atender as necessidades de funding do setor habitacional.

Não obstante esses Fundos estão sujeitos a forte regulamentação sobre os investimentos que podem realizar. No Brasil, as Entidades Fechadas de Previdência Complementar (EFPC) têm limite de investimento de até 20% dos ativos totais por instituição financeira e de até 10% por companhia securitizadora. Investimentos em Fundos Imobiliários e CRI são limitados a 20% dos ativos totais dos Fundos, enquanto LCI e LIG têm limite maior, de 80%, mas em qualquer caso sujeito concomitantemente aos limites já citados e, também, a outro limite de investimento que é de 25% sobre o patrimônio líquido da Instituição Emissora, do Fundo de Investimento Imobiliário ou de cada emissão de títulos (bonds & securities)[4]. Investimentos diretos em ativos imobiliários estão proibidos desde maio de 2018[5].

  1. Escala das emissões

A escala das emissões é outro ponto fundamental para atrair o interesse de grandes investidores. Sobretudo fundos de pensão, que conforme mencionado no item anterior, têm grandes volumes para investir e são sujeitos a limites restritos por classe de título e emissor, não se interessam por emissões de pequeno porte. O baixo volume foi um importante fator de insucesso das emissões panamenhas (ver artigo nosso publicado em 12.9.2019)[6], pois reduz a relação de custo x benefício de análise dos grandes investidores para avaliar um novo ativo, notadamente em um mercado que apresenta potencial de crescimento limitado.

Ademais, o complexo (e necessário) regramento da LIG eleva os custos emissão em relação às LCI ou outros títulos corporativos, requerendo escala para reduzir esses custos e torná-los mais compatíveis com as condições de oferta do crédito imobiliário.

  1. Dinamismo do mercado secundário

Um mercado secundário líquido é elemento essencial para que as emissões das LIG brasileiras sejam atrativas, pois permite que os investidores nacionais e internacionais saiam de suas posições a qualquer tempo, sem maiores dificuldades ou perdas[7]. A ausência de suficiente liquidez no mercado secundário tem sido um impeditivo para o desenvolvimento de covered bonds em toda a América Latina. Aqui, os mercados de títulos ainda são relativamente pequenos na comparação internacional e, a despeito dos progressos feitos desde o final dos anos 90, ainda apresentam baixa participação de instrumentos de dívida de longo prazo, denominados em moeda local.

As emissões de LIG realizadas até o momento tiveram caráter privado, destinadas ao segmento private – pessoas com patrimônio superior a R$ 3 milhões[8] – com a maioria sendo emitidas sem rating e com prazo de 3 anos. A efetiva colocação junto ao público ainda depende de normatização a ser divulgada pela CVM, cujo normativo já passou pela fase de audiência pública e as sugestões estão sendo avaliadas por aquela autarquia. A expectativa é que a normatização seja divulgada ainda no corrente ano.

Há notícia também de que estão sendo estudas medidas para atrair viabilizar a colocação de LIG no mercado externo, havendo a possibilidade de ampliara isenção fiscal ao investidor estrangeiro que comprar LIG emitidas fora do país: será necessário o reconhecimento da emissão como uma operação nacional, notadamente quando a escritura da LIG estabelecer outra jurisdição para resolução de conflitos que não a brasileira[9].

Destacamos que, além dos incentivos fiscais, a atração significativa de investidores internacionais também deverá estar  relacionada à participação de investidores institucionais nacionais, os market makers. De todo modo, a possível demanda de investidores estrangeiros exclui as tesourarias bancárias na EU já que LIG emitidas diretamente por instituições financeiras com sede no Brasil não se enquadram na CRR nem UCITS e, portanto, não se beneficiam da menor ponderação de risco para essas tesourarias.[10]

  1. Taxa de retorno

Se por um lado o atual patamar da Selic – 6% – e seu viés impulsionam investidores institucionais a buscar outras classes de ativos, induzindo à diversificação de seus portfolios, o principal obstáculo para atração dos investidores institucionais para a LIG ainda é a taxa de retorno oferecida por esses títulos.

As emissões realizadas até o momento apresentaram retorno preponderantemente abaixo da taxa Selic (as do Banco Inter, por exemplo, com volume de R$12 milhões, de 98% do CDI[11]). Uma referência (benchmark) é a oferta de debentures de infraestrutura com rentabilidade a partir de 3,9% + IPCA, com rating AAA e isenção fiscal sobre o retorno mesmo para PJ.

  1. Incentivos de regulação prudencial

Faltam, ainda incentivos regulamentares importantes para investidores institucionais: limites prudenciais de ponderação de risco de crédito diferenciados para investimentos em LIG ou possibilidade de inclusão das LIG nas reservas de liquidez dos bancos. Tratamento privilegiado no requerimento de capital adicionaria atratividade a esses papéis para investidores institucionais locais[12].

Segundo o ECBC Fact Book (2019) o tratamento preferencial de Covered Bond (CB) para ponderação de risco ou dos índices de Liquidez de Curto Prazo (LCR), e de Liquidez de Longo Prazo (NSFR) ainda é, preponderantemente, um fenômeno europeu. Fora da Europa, o tratamento para CB permanece alinhado basicamente aos requerimentos de Basileia e os CB são tratados apenas pouco mais favoravelmente que outros títulos corporativos sem a dupla garantia (senior unsecured instruments). Basileia III passará a oferecer um tratamento preferencial de ponderação de risco somente a partir de janeiro de 2022.  

  1. Rating das emissões

A estrutura de dupla garantia, visa justamente permitir que o rating das emissões obtenha uma nota acima do rating corporativo do emissor (ICR[13]), tendo como efeito a redução das taxas de juros na captação.

A metodologia de classificação de risco da S&P[14] para covered bonds, por exemplo, é composta por quatro etapas de análise, partindo da análise de rating de crédito do emissor. Primeiro se efetua a análise do regime de resolução, se os ativos estão isolados da falência ou insolvência do emissor (riscos legais e regulatórios), se o emissor é capaz de cumprir os pagamentos referentes ao Título emitido, mesmo após o default de suas obrigações sênior (riscos operacionais), estabelecendo um rating referencial, podendo adicionar até 2 degraus (notches) acima daquele do emissor. Em seguida é feita a análise de suporte jurisdicional, se os títulos conseguiriam receber alguma ajuda de suporte do governo antes de qualquer venda de ativos, o que pode acrescentar mais 1 degrau no rating – no Brasil esse assessment foi considerado fraco. Por fim, a análise do suporte de colateral e ajustes no suporte de liquidez e sobrecolateralização podem adicionar outro degrau, totalizando o máximo de quatro, que pode ser limitado pelo risco de contraparte e risco país (unused notches), definindo assim o rating final da emissão.

Relatório da S&P Global Ratings sobre a emissão de LIG no Brasil avalia que, de acordo com seu critério, um programa de LIG pode receber rating acima daquele do emissor (ICR), mas observa[15]:

  • Atualmente esse aumento não viria do regime de resolução ou do suporte jurisdicional, em função da falta de um regime de resolução solidário à LIG e, também, de um mercado desenvolvido desses títulos.
  • O aumento acima do ICR será determinado com base em uma análise colateral, tendo como limite o aumento de 4 notches em função dos ativos lastro (cover pool) poderem ser liquidados em caso de insolvência do emissor.
  • As LIG podem receber classificação de rating acima do soberano, sendo que o aumento máximo depende sobretudo do risco de refinanciamento.

Como conclusão estima que a maior parte dos ratings das LIG deverá permanecer no nível ou abaixo do transfer and convertibility assessment (T&C), ainda que possa vir a excedê-lo com aprimoramentos estruturais. A quantidade de degraus (notches) adicionados talvez não seja suficiente para permitir a almejada redução dos custos de captação, notadamente em função do suporte jurisdicional do país e do estágio de desenvolvimento do mercado secundário.

Esse aspecto é sobretudo relevante para os 5 grandes bancos comerciais, principais instituições do mercado de crédito imobiliário e, portanto, maiores emissores potenciais, justamente porque já contam com ratings corporativos relativamente elevados. Esse aspecto poderá resultar em desvantagem para a LIG como ocorreu no Chile, frustrando as expectativas. O equilíbrio entre volume, prazo e custo de captação da LIG está no âmago da questão de funding e definirá, portanto, a efetiva contribuição da LIG para a expansão do crédito imobiliário no Brasil.

A efetiva contribuição da LIG para o crédito imobiliário depende, ainda, de um outro aspecto: a deliberação estratégica de cada agente financeiro integrante do SBPE usar os recursos captados para, de fato, expandir a oferta de crédito imobiliário. A Resolução CMN n°4676/2018 estabeleceu que LIG com prazo a partir de 36 meses não terá sua captação deduzida do Mapa 4. Ou seja, um agente financeiro do SBPE pode utilizar créditos concedidos com lastro em recursos da poupança (e que estão computados para atestar o cumprimento do direcionamento) como lastro para emitir LIG, sem ter que, necessariamente, replicar esses novos recursos captados no crédito imobiliário, como ainda acontece com as LCI. Nesse sentido a Abecip observou que essa regulamentação favoreceu a “desidratação do mercado de LCI”[16], justamente como vem ocorrendo.

Essa flexibilização regulamentar, cunhada de doubledipping, permite que o agente financeiro utilize uma mesma operação de crédito tanto para cumprir direcionamento da poupança quanto para compor lastro para realizar nova captação que pode ser destinada a outros segmentos de operação bancária. Por conta disso, o Uqbar (2019, p.18) observa: “o nascimento de mais este título está longe de assegurar as condições para um aumento do financiamento imobiliário na economia brasileira”. Com isso, as instituições financeiras do SBPE obtiveram capacidade duplicada de captação barata de recursos, ambas contando com incentivo fiscal, sem que haja necessariamente, em contrapartida, incremento no volume de crédito imobiliário ofertado. Vale destacar, ainda, que esse dispositivo da Res.4676 não beneficia os agentes financeiros de menor porte que não captam recursos por intermédio de contas de poupança.

Infelizmente os dados disponíveis – cada vez mais escassos desde que o Banco Central descontinuou a série de estatísticas do SBPE (set/2018) – não permitem identificar o destino dado aos recursos já captados via LIG.

Em suma, a regulamentação da LIG no Brasil constituiu um importante avanço, mas ainda não assegura a almejada expansão da oferta de crédito imobiliário. Há provavelmente um longo caminho a ser percorrido que requer não apenas avanços de regulamentação no tocante aos investidores institucionais, mas sobretudo condições macroeconômicas que favoreçam esse mercado e a participação de grandes investidores, notadamente os fundos de pensão.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do(s) autor(es), não refletindo necessariamente a opinião dos demais colaboradores deste blog.


[1] https://www.abecip.org.br/imprensa/abecip-na-midia/credito-imobiliario-vai-acelerar-em-2019-preve-abecip

[2] 60% o caso de imóveis não residenciais.

[3] Intitulado: Correção dos Financiamentos Habitacionais por Índices de Preços

[4] Res. CMN 4444/2015 e 4661/2018.

[5] Imóveis para venda ou aluguel, incorporações e terrenos. Segundo a nova regulamentação, propriedades adquiridas anteriormente devem ser vendidas ou transferidas para FII dentro de um prazo máximo de 12 anos.

[6] As perspectivas para a LIG (Letra Imobiliária Garantida) – parte I

[7] Mercados secundários de hipoteca bem desenvolvidos são necessários também para o caso de insolvência de banco emissor, quando pode ser preciso vender os créditos que lastreiam a carteira para pagar os investidores, especialmente quando o termo dessas hipotecas é mais extenso que o dos bonds. Essa questão acaba se tornando essencial, pois compromete a habilidade do emissor desvincular a maturity dos bonds daquela do cover pool.

[8] https://www.istoedinheiro.com.br/pequeno-investidor-tera-acesso-a-novos-papeis-com-lastro-no-credito-imobiliario/

[9] https://www.valor.com.br/financas/6287735/governo-estuda-mudanca-para-emissao-de-lig-no-exterior

[10] Abecip, ECBC Fact Book, 2018.

[11] https://www.istoedinheiro.com.br/banco-inter-faz-sua-primeira-emissao-de-lig-no-montante-de-r-12-mi/

[12] Magalhães Eloy 2017 para a CBIC, disponível em https://cbic.org.br/wp-content/uploads/2017/11/Letras_Imobiliarias_Garantidas_e_o_Credito_Habitacional_2017.pdf

[13] Issuer credit rating.

[14] Apresentação feita por Sergio Garibian, da Standard&Poors, no seminário promovido pela Abecip, em maio/2018: https://www.abecip.org.br/institucional-about-us/eventos/seminarios-abecip#tab277

[15] Tradução livre, pelos autores deste artigo, dos destaques do Relatório: “Key Factors When Rating Brazilian Covered Bonds”: S&P Global Ratings.

[16] https://www.abecip.org.br/imprensa/abecip-na-midia/credito-imobiliario-vai-acelerar-em-2019-preve-abecip

As perspectivas para a LIG (Letra Imobiliária Garantida) – parte I

Claudia Magalhães Eloy e José Pereira Gonçalves em 12/09/2019

A Letra Imobiliária Garantida (LIG), o instrumento de captação de recursos para o crédito habitacional mais recente regulamentado no Brasil[1], estreou em fins de 2018, somando R$2 bilhões em emissões e alcançou, no final de agosto, um estoque de R$8,3 bilhões. Uma trajetória que parece promissora para um novo instrumento, mas que ainda não compensa as perdas de R$14,8 bilhões ocorridas nos estoques de CRI e LCI entre dez/18 e ago/19, e de outros quase R$ 12 bilhões de captação líquida negativa das contas de poupança (o estoque da poupança cresceu em R$6,5 bilhões graças ao rendimento da massa que permanece depositada e que totalizou R$624,6 bilhões em ago/19).

Há fortes expectativas para o desenvolvimento das LIG já no curto prazo. Além da almejada expansão do funding que ainda não se viabilizou via CRI, a renovada esperança com a LIG surge em um momento de queda continuada do estoque de LCI e encontra respaldo nas expectativas macroeconômicas positivas de manutenção da Selic em baixo patamar, bem como na própria essência desse instrumento e no seu sucesso no mercado europeu. Não obstante, esse desenvolvimento não é algo trivial, nem deverá acontecer na velocidade imaginada, ainda que a LIG ofereça, de fato, condições para se constituir em alternativa sólida para o sistema de financiamento brasileiro.

Este artigo, que por sua extensão será dividido em duas partes publicadas separadamente, busca oferecer uma compreensão mais abrangente acerca desse novo instrumento, dos desafios e das tarefas fundamentais para consolidar seu desenvolvimento. Esta primeira parte trará um breve panorama internacional, enquanto a segunda se debruçará sobre as questões que nos concernem aqui no Brasil.

A LIG apresenta vantagens importantes como funding para o crédito imobiliário:

  • Do ponto de vista do investidor, a dupla garantia – o primeiro nível de garantia é o emissor (banco) e, em caso de falência deste, a carteira de créditos (cover pool) que lastreia a emissão, segregada do balanço do emissor[2]. Acresce-se à dupla garantia (dual recourse) a exigência de sobrecolateralização que dá garantia subsidiária ao investidor, na hipótese dos créditos aos quais a emissão está vinculada se revelar insuficiente para ressarcir o principal aplicado, acrescido da remuneração pactuada;
  • Do ponto de vista do emissor, além do alongamento do prazo, a redução do custo de captação – justamente em função da dupla garantia que permite aprimorar o rating da emissão em relação ao rating corporativo (do emissor, ICR[3]), possibilitando uma menor taxa de remuneração em relação a títulos como CDBs e LCIs (unsecured bonds). Esta é uma vantagem sobretudo para bancos médios e pequenos que não acessam a captação relativamente barata da poupança;
  • Do ponto de vista sistêmico, a LIG também proporciona mais segurança visto que sua estruturação não está ancorada na transferência do risco de crédito, via cessão da carteira do originador para os investidores, como acontece com os CRI, Justamente por isso, a LIG tende a se fundamentar no lastro de portfolios de crédito de qualidade, evitando os incentivos que precipitaram a crise de 2008.

Por esses motivos, na Europa, os Covered Bonds (CB), título equivalente à LIG, constituem, conforme demonstra o gráfico a seguir, o segundo instrumento mais importante de captação para o crédito imobiliário, logo atrás dos depósitos que ainda são o principal funding.

O estoque total de crédito habitacional no mercado europeu (UE 28)[4] somava, em 2017, aproximadamente € 7 trilhões (45,7% do PIB da região), enquanto o estoque total de CBs para esse mesmo grupo de países era de € 1,7 trilhão (EMF Hypostat 2018), 24% do total. Em fins de 2018, o estoque global de CBs atingiu € 2,6 trilhões (ECBC 2019). O caso de maior sucesso dos CB na Europa é a Dinamarca, onde todo o crédito imobiliário é gerado com o funding captado em CB (€ 396 bilhões em estoque em 2018). Outros mercados em que os CB são mais desenvolvidos compreendem a Suécia, Espanha, Alemanha e França (total de € 858 bilhões[5] em estoque em dez/2018, superando, somente nesses países, o estoque total de CRI em toda a região).

Os CB são instrumentos muito antigos no mercado europeu, que remontam há mais de 2 séculos (desde 1769) e ao setor agrícola, mas que atraíram muita atenção após a crise financeira global de 2008, justamente pela sua solidez: nunca houve um caso de default na Europa. Desde então, muitos países em todo o mundo vêm criando marcos regulatórios específicos para o desenvolvimento desse mercado enquanto a Europa avança em um movimento regulatório de harmonização desses títulos de modo a incentivar a convergência dos marcos regulatórios dos diferentes países da região e zelar pela solidez desse instrumento.

Nos últimos anos, políticas monetárias acomodatícias[6]  na Europa e Américas e o Programa de Compras de CBs do Banco Central Europeu (CBPP)[7] têm criado condições favoráveis para o estabelecimento desse instrumento em mais países na Europa. Por meio desse programa, seja comprando CBs, provendo acesso aos bancos ao funding do Banco Central em condições favoráveis ou estabelecendo critérios para eleição de garantia[8], o BCE tem tido um papel proeminente nesse mercado na última década (ECBC Fact Book 2019). O programa de compras, exclusivo para instituições de crédito da área do euro, foi encerrado em dezembro de 2018 quanto foi iniciada uma fase de reinvestimento. O estoque, no âmbito desse programa, somava € 261,3 bilhões em fim de jun/2019. O ECBC (European Covered Bond Comission) acredita que as condições permanecerão favoráveis a novos mercados nos próximos anos, a despeito da redução de suporte monetário do BCE e do fim do programa de compras.

Por sua vez, o mercado de CB declinou no agregado dos mercados mais consolidados da Europa entre 2013 e 2017, enquanto despontaram novos mercados na região – República Tcheca, Eslováquia e Polônia – e fora dela, tais como Canadá, Cingapura, Coreia do Sul, Turquia[9] e, o de maior ascensão recente, a Austrália, cujo estoque somava € 64 bilhões em fins de 2017. No mercado de CBs asiático a expectativa é que Cingapura e Coréia do Sul permaneçam na liderança, mas o Japão desponta com perspectiva de rápido crescimento e o surgimento de novos emissores[10].

De modo geral, o esperado crescimento do crédito hipotecário deve impulsionar a oferta de CBs ao gerar maior necessidade de funding pelos agentes e a disponibilidade de garantia elegível. Os ambientes regulatório e legislativo também permanecem favoráveis aos covered bonds, são as avaliações positivas do ECBC.  

Na América Latina alguns países vêm criando legislação específica para a emissão de CBs, caso do Uruguai, Peru e, por último, o Brasil. Na Colômbia vem sendo utilizados instrumentos assemelhados à securitização, chamados de Bonos Hipotecários. No Panamá optou-se por emissões contratuais.

As primeiras emissões aqui na região, até a estreia do Brasil em fins do ano passado haviam somado apenas pouco mais de US $ 700 milhões e obtido duvidoso sucesso. As primeiras no Panamá, pelo Global Bank, denominadas em dólar, perfizeram um total de US $ 300 milhões, entre 2012 e 2013, de um programa total estimado em US $ 500 milhões. Esses títulos nunca foram ativamente negociados e o Global Bank acabou comprando de volta a maior parte deles em 2016. Naquele momento, havia forte expectativa de que outras instituições financeiras (unidades locais de bancos europeus) seguiriam com emissões, mas somente em 2018 houve uma emissão pequena, de US $ 11 milhões pelo Banco La Hipotecaria, seguida de outra, também modesta, de US $ 30 milhões em maio deste ano.

No Chile, o Santander emitiu dois Programas de CBs (Bônus Hipotecários): um em 2013 de US $ 134 milhões distribuídos em 2 emissões, e o segundo de US $ 290 milhões, em 2014. Não houve novas emissões no mercado chileno até o momento. Como explicou o ECBC Fact Book (2016):

“Essa falta de atividade pode ser explicada pelo fato de os emissores chilenos mais relevantes já possuírem a classificação máxima de risco de crédito (AAA) e, portanto, a dupla garantia fornecida pelas BHs atualmente não tem tanto valor para os potenciais investidores, especificamente para bancos, uma vez que não oferece uma vantagem em termos de consumo de capital em comparação com os títulos corporativos padrão ”.[11]

Ou seja, quando a avaliação das agências de risco resulta em um rating que tende a refletir unicamente o risco de passivo da instituição emissora, compromete a diferenciação da LIG em relação a outros títulos de dívida do emissor.

A Fitch Ratings observou que, no Chile, o acesso[12] ao pool de ativos não era “forte o suficiente”, uma vez que o fluxo de caixa não podia ser usado diretamente para o pagamento das obrigações hipotecárias em caso de insolvência do emitente. Dada a incerteza em relação à segregação de ativos, associada à “falta de uma estrutura avançada de resolução bancária no país”, a classificação de rating dos BHs resultou equivalente ao dos títulos seniores sem garantia.

No intuito de prover mais liquidez a esses “Bonos” o Banco Central Chileno havia instituído, em 2013, um programa de recompra (“Repo BH”) especial que aceita exclusivamente os BHs como colateral, oferecido por um determinado período a uma taxa flutuante equivalente à taxa de referência (MPR)[13] diária acrescida de 25 pontos base. Nesse caso, os Bonos elegíveis estavam sujeitos ao rating do emissor que deve ser AAA, AA or A. Em 2015, houve mudança na regulamentação de gerenciamento de liquidez: o Índice de Liquidez de curto prazo (Liquidity Coverage Ratio -LCR) local reconhece os BHs como ativos de alta qualidade e liquidez, de modo a estimular o apetite de instituições financeiras por esta classe de ativos. Essas iniciativas, entretanto, não foram capazes de estimular novas emissões ou emissores. O fato dos maiores potenciais emissores no Chile já possuírem ratings de crédito bastante elevado compromete a vantagem da dupla garantia dos BHs, notadamente para os bancos, já que os BHs não oferecem vantagem em termos de consumo de capital comparativamente aos títulos corporativos padrão (standard corporate bonds).

Vale destacar que os CBs emitidos por esses mercados não desfrutam de vantagens relacionas a fatores de ponderação de capital e tampouco são elegíveis para as operações de recompra do Banco Central Europeu, não importa em que moeda estejam denominadas ou que rating recebam. Não obstante, fatores de ponderação de capital favoráveis aos Covered Bonds definidos por Basileia III com a definição de parâmetros mínimos devem ter um impacto positivo para os CBs emitidos fora do Mercado Europeu a partir de 2022, quando  essa nova regulamentação tiver efeito.

A ECBC (Fact Book 2018, p.123) buscou identificar os principais desafios do mercado de CBs, tanto em mercados novos como tradicionais, a partir da perspectiva do investidor. Os entrevistados sinalizaram, naquele momento, que, ainda que os novos mercados emissores tendam a apresentar novas oportunidades de investimento, aumentar a diversificação e tornar os CBs um produto mais global, os mercados tradicionais provavelmente continuariam sendo o principal foco de investimento, com os novos ganhando importância à medida que cresce seu mercado de hipotecas.

A ECBC sempre observa que as condições essenciais para o desenvolvimento desse mercado, notadamente nos países emergentes, compreendem um marco regulatório adequado, um ambiente macroeconômico razoavelmente estável e um mercado secundário suficientemente líquido.

No próximo artigo buscaremos analisar as emissões já realizadas no Brasil e debater as oportunidades e entraves para o desenvolvimento desse marcado aqui.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do(s) autor(es), não refletindo necessariamente a opinião dos demais colaboradores deste blog.


[1] Lei 13.097, de 19/1/2015 e Resolução 4.598, de 29/8/2017.

[2] A regulamentação brasileira prevê, ainda, a figura do Agente Fiduciário, designado a cada emissão, “guardião” dos interesses dos investidores, sendo responsável pelo acompanhamento dos créditos que lastreiam a emissão. Completa o rol de exigências a elaboração de um Termo de Emissão contendo as condições relacionadas com a operação de LIG ou ao Programa de Emissão de LIG, a apresentação de relatórios trimestrais sobre o risco da carteira de créditos que lastreia determinada LIG e a periódica realização de testes de estresse para monitorar os riscos da carteira de créditos.

[3] Issuer credit rating.

[4] Áustria, Bélgica, Bulgária, Croácia, Chipre, República Tcheca, Dinamarca, Estônia, Finlândia, França, Alemanha, Grécia, Hungria, Irlanda, Itália, Letônia, Lituânia, Luxemurgo, Malta, Holanda, Polônia, Portugal, Romênia, Eslováquia, Eslovênia, Espanha, Suécia e Reino Unido.

[5] Aproximadamente € 218, 213, 233 e 194 bilhões, respectivamente (CBs hipotecários), sendo que os estoques totais de CBs (incluindo setor público e outros) são de € 232, 370 e 321 bilhões na Espanha, Alemanha e França, respectivamente.

[6] Accommodative monetary policies.

[7] Iniciado em 2009 (até jun/2010) o CBPP1 e o CBPP2 (de nov/2011 a out/2012), as compras do CBPP3 iniciaram no fim de outubro de 2014 e estavam programadas para durar apenas 2 anos, mas foi ampliado no âmbito de um Asset Purchase Programme (APP), incluindo dívida soberana, instituições internacionais e supranacionais e agências com um volume mensal alvo de  € 60 bilhões.

[8] collateral eligibility.

[9] Estoques de € 107,5 bi; 8,5; 2,8; e, 2,4 bilhões em 2018, respectivamente.

[10] https://hypo.org/ecbc/publication-news/new-covered-bond-markets-set-to-expand-amid-legislative-and-market-developments/

[11] ECBC Covered Bond Fact Book 2016, p.258 e 2018 p.268.

[12] Legal recourse.

[13] Monetary Policy Rate.